Trampas más comunes a la hora de llevar a cabo una valoración de empresa (Lubián, 2001).

Trampa 1.

Valorar no es mi problema. En un proceso de valoración hay componentes técnicos. Pero valorar no es exclusivamente una cuestión técnica. Todo responsable de un proceso de valoración debe entender el modelo que se está empleando, los supuestos en que se basa, las limitaciones que tiene y lo que se puede esperar del mismo, con independencia de que la solución técnica se pueda encargar a un experto. Este es uno de los errores que, por omisión, suelen cometer muchos gestores involucrados en un proceso de valoración. Como suele decirse, si no se tiene una explicación racional de porqué un valor sube, lo más probable es que en breve bajará. En ocasiones, para tratar de encontrar una explicación racional de un valor económico se argumenta que los modelos “tradicionales” de valoración, basados en el descuento de flujos de caja futuros, no reflejan correctamente el valor real de un activo, ya que incorporan una cierta inflexibilidad en el análisis y omiten posibilidades futuras del negocio. Se dice entonces que hay que valorar empleando “nuevos” métodos, como el de las opciones reales. Esto puede ser cierto, pero también lo es que una argumentación de este tipo puede estar reflejando una incompleta comprensión del modelo de valoración que se pretende emplear.

Trampa 2.

No analizar la calidad de la información. En su última reunión oficial en Filadelfia como Presidente de la SEC, el pasado 16 de enero de 2001, Arthur Levitt señaló lo siguiente: “Un chat de internet no es nada más que graffiti. Si uno es tan tonto como para invertir de acuerdo con lo que ve pintado en un retrete, que no se queje con lo que obtenga”. Quizás este no sea el caso de la mayoría de los gestores, pero esta reflexión de una persona que también fue Presidente del American Stock Exchange puede ayudar a considerar la importancia de entender la información con base en la que se llevan a cabo procesos de valoración. Como es sabido, la creación de valor económico sostenible no es una tarea compatible con comportamientos compulsivos orientados exclusivamente al corto plazo. Sin embargo, resulta sorprendente observar cómo muchos gestores se dejan llevar por la falacia de crear expectativas que no son realizables, y de pretender transmitir al mercado unos resultados que carecen de la necesaria calidad informativa. Un elemento importante al analizar la calidad de la información consiste en reconocer la existencia de contingencias que pongan en peligro la sostenibilidad de unos resultados. Por ejemplo, con la reciente crisis del sector de las telecomunicaciones se ha puesto de manifiesto una práctica –conocida como “vendor financing”- muy extendida entre la mayoría de las empresas del sector y que consiste en prestar a sus clientes elevadas cantidades de dinero para que no retrasen la compra de equipos. Compañías como Lucent Technologies, Nortel Networks y Qualcomm mantenían a principios del presente año préstamos a clientes por valor de varios miles de millones de dólares.
Yahoo! informó de los resultados de la compañía para el cuarto trimestre del 2000. A pesar de que, con relación al año anterior, los ingresos se habían incrementado un 53%, la sociedad tenía unas pérdidas de unos 100 millones de dólares, frente a beneficios de 38 millones en 1999. La principal causa de esta diferencia se debía a una pérdida de 163 millones de dólares por inversiones financieras de Yahoo en otras compañías. Similar es el caso de Starbucks Corp., la conocida empresa de tiendas de café: el beneficio del último trimestre del 2000 ha sido prácticamente nulo como consecuencia de las pérdidas experimentadas en inversiones en empresas como Living. com y Kozmo. com. Otra práctica que lleva consigo volatilidad en los resultados consiste en reconocer como beneficio plusvalías que se obtienen en la gestión de los fondos de pensiones para los empleados, que pueden convertirse en pérdidas ante un cambio en el mercado. O vender acciones a inversores privados con una opción de venta para el inversor – y de necesidad de compra para la empresa-, si la cotización baja a un cierto límite.

Trampa 3.

No entender el contexto de la valoración. Un proceso de valoración siempre tiene un para qué, un para quién y un en qué ircunstancias que condicionan el resultado final. Y para que éste sea razonable, es preciso establecer claramente el contenido de estos elementos. Valor para qué. Ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado, que para ser vendido o para ser reformado y reutilizado. Esta diversa finalidad en la valoración no debe confundirse con la posibilidad de manipulación en el valor resultante final, que se produce cuando no resulta razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados. Valor para quién. Porque no es igual la perspectiva del comprador que la del vendedor, o la del accionista minoritario que la de la entidad financiera que aporta deuda. Es por esto por lo que resulta frecuente encontrarse con expresiones del tipo: valor para el accionista, valor del proyecto, valor para la empresa ó valor para el mercado, que no siempre son coincidentes y que es preciso analizar con detalle. Valor en qué circunstancias, es decir, en qué momento del ciclo económico, en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. Surge aquí la cuestión de hasta qué punto las circunstancias del negocio condicionan la corrección del método de valoración empleado, ya que no todos tienen la misma capacidad de análisis Conviene tener claro que, para una misma realidad económica, establecidos los para qué, para quién y las circunstancias, el valor económico correcto es único, con independencia del método que se emplee.

Trampa 4.

Trampa 4. Olvidarse del seguimiento En 1994 BMW compró la compañía británica Rover por unos 800 millones de libras. Entre 1995 y finales de 1999 invirtió otros 2.000 millones de libras en Rover. En ese período, Rover pasó de una cuota del mercado británico del 13%, a una participación del 5%. En mayo de 2000 fue vendida por una cantidad inferior a 60 millones de libras. El Presidente de BMW, Joachim Milberg, comentó entonces que “hemos aprendido que las fusiones pueden ser paralizantes bajo determinadas circunstancias”. A las pocas semanas fue destituido. Es patente que el mundo de los negocios está lleno de inversiones que no resultan rentables, a pesar de que en el análisis previo, si lo hubo, la rentabilidad era clara. Resulta, por tanto, sorprendente observar cómo algunos gestores caen en la trampa de confundir valor esperado con valor real. Antes de entrar en el próximo capítulo de métodos de valoración debemos tener en cuenta que en las empresas se dan las siguientes circunstancias con mayor asiduidad de la que se piensa a veces. A pesar de auditorias externas y el disponer de un ejercito de contables, asesores financieros pululando por la empresa. Concretamente, cuando nos ceñimos al valor contable de la empresa. Pues bien en muchos casos hay activos que no se contabilizan, especialmente los intangibles, que a la postre resultan ser los más importantes en la creación de valor: por ejemplo, la imagen de marca, la capacidad del equipo directivo, el posicionamiento de la empresa, etc. Además, hay muchos activos que se contabilizan a precio de adquisición y cuya aportación al proceso productivo supera con creces su coste (una maquinaria, un ordenador o un vehículo de reparto, etc.). por el contrario, terrenos adquiridos hace 30 años, o acciones compradas justo después del último crash bursátil y que no han dejado de subir desde entonces, todos esos activos si se vendiesen, su precio de venta sería muy diferente al precio de adquisición (Ruiz Palomo, 2013).
En el caso del método estrella de valoración, que no es otro que el de descuento de flujo de caja o rentas futuras, su complejidad y certeza está a la hora de hacer estimaciones fiables de los flujos de rentas que espera generar la empresa. Los errores de partida o de salida serán por tanto pensar que estamos frente a información irrefutable, y en la mayoría de los casos puede haber múltiples interpretaciones.

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